دلار و پنج سناریو برای مسیر پیش‌رو

نرخ دلار در بازار آزاد تهران هفته نخست مرداد ۱۴۰۵ را با عبور از سطوح ۱۹۰ و ۱۹۲ هزار تومان به پایان رساند و در محدوده ۱۹۳٬۱۵۰ تومان سقف تازه‌ای ثبت کرد. بازدهی یک‌ساله این بازار ۱۱۶ درصد بوده است.

پرسش اصلی این است که آیا اقتصاد ایران در آستانه یک جهش ارزی تازه قرار دارد یا مسیر دیگری در پیش است. پاسخ تنها با نگاه به نرخ تورم به دست نمی‌آید و به رفتار متغیرهای پولی، ساختار عرضه و تقاضای ارز و بیش از همه به ریسک‌های سیاسی بستگی دارد.

تصویر بازار در مرداد ۱۴۰۵

سوخت پولی چقدر است؟

بر اساس آخرین آمار رسمی بانک مرکزی، حجم نقدینگی در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۱۵٬۵۸۱ هزار میلیارد تومان رسید و در یک سال ۵۳.۳ درصد رشد کرد. برآوردها نشان می‌دهد این رشد در بهار امسال به حدود ۵۶ درصد رسیده باشد، هرچند آمار رسمی آن هنوز منتشر نشده است.

این ارقام از بالاترین سطوح ثبت‌شده در تاریخ اقتصاد ایران است و به زبان ساده یعنی حجم پول در گردش با سرعتی رشد می‌کند که هیچ بازاری نمی‌تواند در بلندمدت از آن جا بماند. اما نکته مهم اینجاست که این سوخت پولی، خودش به‌تنهایی زمان‌بندی جهش را تعیین نمی‌کند.

مقایسه بلندمدت نشان می‌دهد از فروردین ۱۴۰۰ تا امروز، سطح عمومی قیمت‌ها ۷۰۴ درصد و نرخ دلار ۶۶۹ درصد افزایش یافته است. یعنی ارز تقریباً همپای تورم حرکت کرده و آن جاماندگی بزرگی که پیش از جهش سال ۱۳۹۷ وجود داشت، امروز دیده نمی‌شود. نتیجه عملی این است که سناریوی محتمل‌تر، رشد پلکانی متناسب با تورم است تا یک جهش ناگهانی چندبرابری.

دلار، دماسنج سیاسی اقتصاد ایران

رفتار نرخ ارز در یک سال گذشته نشان می‌دهد دلار پیش از آنکه به متغیرهای پولی واکنش نشان دهد، تحولات سیاسی را قیمت‌گذاری می‌کند.

مسدود شدن تنگه هرمز و محاصره دریایی، دلار را در زمستان ۱۴۰۴ از کانال ۱۵۰ هزار تومان عبور داد و تا سقف ۱۶۶ هزار تومان بالا برد. اعلام آتش‌بس و بازگشایی هرمز در فروردین ۱۴۰۵ نرخ را به کانال ۱۵۰ هزار تومان بازگرداند. سپس بن‌بست در اجرای تفاهم‌نامه اسلام‌آباد، نرخ را به سقف فعلی رساند.

یک هشدار اما لازم است. جهت اثر جنگ بر نرخ ارز از پیش معلوم نیست. جنگ هم‌زمان که تقاضای واردات را کم می‌کند، عرضه ارز نفتی و صادراتی را نیز کاهش می‌دهد و بازار را کم‌عمق می‌سازد. در چنین شرایطی گاهی نرخ اعلامی پایین است، اما در عمل خرید و فروشی در جریان نیست.

چرا آرامش می‌تواند دلار را گران کند؟

تصور رایج آن است که جنگ نرخ ارز را بالا می‌برد و آرامش آن را پایین می‌آورد. تجربه اقتصاد ایران دست‌کم در سمت تقاضا خلاف این را نشان می‌دهد.

در دوران جنگ و محاصره، واردات مختل می‌شود و واردکننده عملاً نیاز کمتری به ارز پیدا می‌کند. راه‌های انتقال سرمایه به بیرون هم بسته یا پرهزینه می‌شود و تصمیم‌های بزرگ مالی به تعویق می‌افتد. نتیجه آنکه بخش بزرگی از تقاضای واقعی بازار حذف می‌شود و همین، ترمز رشد قیمت است.

مسئله از روزی آغاز می‌شود که مسیرها باز می‌شوند. با بازگشایی، سه موج تقاضا تقریباً هم‌زمان آزاد می‌شود:

• تقاضای وارداتی انباشته: واردکننده باید موجودی تخلیه‌شده ماه‌های تعطیلی را دوباره و آن هم در بازه‌ای کوتاه بسازد.

• تقاضای تبدیل دارایی: سرمایه‌ای که در دوران تعلیق امکان خروج نداشت، حالا فرصت تبدیل به ارز پیدا می‌کند.

• تقاضای مهاجرت و خروج سرمایه: تصمیم‌هایی که در شرایط بسته بودن مرزها معلق مانده بود، پس از عادی شدن شرایط اجرایی می‌شود.

اما یک شرط اساسی در کار است: محتوای گشایش. اگر مسیرها صرفاً از نظر فیزیکی باز شوند و محدودیت‌های بانکی و تحریمی سر جای خود بماند، تقاضا سریع‌تر از عرضه آزاد می‌شود. عدد این عدم‌تقارن هم روشن است: حدود ۷۸ درصد ارزش واردات کشور از تنگه هرمز عبور می‌کند، در حالی که وابستگی صادرات غیرنفتی به این مسیر حدود ۵۲ درصد است. معنای ساده این اختلاف آن است که تنگه هرمز برای خرج کردن ارز حیاتی‌تر است تا برای به دست آوردن آن. وقتی این مسیر باز می‌شود، هزینه‌های ارزی کشور با سرعت بیشتری برمی‌گردد تا درآمدهای ارزی؛ و در بازار ارز، هر جا تقاضا زودتر از عرضه احیا شود، قیمت بالا می‌رود.

در مقابل، توافقی که هم‌زمان صادرات نفت، حمل‌ونقل، دسترسی به وجوه مسدودشده و نقل‌وانتقال بانکی را باز کند، می‌تواند عرضه ارز را به‌سرعت بالا ببرد و این اثر را خنثی کند.

بنابراین، توافق یا آتش‌بس به‌خودی‌خود سیگنال فروش دلار نیست. آنچه در فروردین تا مرداد امسال رخ داد، نمونه حالت نخست بود؛ بازگشایی مسیرها بدون گشایش مالی.

نرخ ارز ضمنی؛ دلار پنهان کجاست؟

هر دارایی داخلی که معادل جهانی دارد، یک نرخ دلار ضمنی می‌سازد. مقایسه این نرخ‌ها با اسکناس نشان می‌دهد بازار آزاد چقدر با سایر بازارها هماهنگ است. ارقام زیر همگی به قیمت‌های ۱۰ مرداد ۱۴۰۵ محاسبه شده‌اند:

طلای ۱۸ عیار بدون حباب و عملاً منطبق بر نرخ اسکناس معامله می‌شود. دلار استانبول و درهم دبی هم که خارج از دسترس سیاست‌گذار داخلی‌اند، اختلافی بیش از یک درصد ندارند. مجموع این شواهد یعنی نرخ بازار آزاد در حال حاضر از معیارهای قابل مقایسه خود عقب نمانده است.

دو سطر پایین جدول اما تصویر دیگری می‌سازد. نقره و ربع سکه به‌ترتیب با حباب ۱۳.۵ و ۱۵ درصد معامله می‌شوند. بخشی از این اختلاف همیشگی است و به هزینه ضرب، محدودیت عرضه و مزیت خرید قطعات کوچک برای سرمایه‌گذار خرد برمی‌گردد. اما بخش دیگر آن، همان انتظارات تورمی است که چون در نرخ دلار مجال بروز کامل ندارد، خود را در حاشیه بازارها نشان می‌دهد. افزوده شدن ۵۲۰ کیلوگرم نقره به دارایی‌های بورس کالا می‌تواند بخشی از حباب نقره را تخلیه کند؛ امکانی که در بازار ربع سکه در دسترس نیست.

البته این محاسبه را نباید به هر کالایی تعمیم داد. نرخ ضمنی استخراج‌شده از بازار خودرو ارقام بسیار بالاتری را برای دلار نشان می‌دهد، اما آن اختلاف عمدتاً حاصل ممنوعیت و تعرفه واردات و قیمت‌گذاری دستوری است، نه سرکوب نرخ ارز.

پنج سناریو برای نرخ دلار

مبنای درصدهای زیر، نظرسنجی دوره‌ای از مدیران دارایی و فعالان حرفه‌ای بازار سرمایه ایران است؛ گروهی که تصمیم‌های سرمایه‌گذاری بزرگ می‌گیرند و ارزیابی‌شان از ریسک سیاسی، خود بخشی از جهت‌دهی به بازار است. در تازه‌ترین دوره این نظرسنجی، احتمالی که این گروه برای وقوع جنگ تمام‌عیار قائل شده‌اند از ۲۵ درصد به ۱۲ درصد کاهش یافته است.

سناریوی پایه بر تداوم وضعیت «نه جنگ کامل، نه صلح» استوار است: آتش‌بس شکننده تمدید می‌شود، گشایشی در رفع تحریم‌ها رخ نمی‌دهد و رشد نقدینگی در همین محدوده باقی می‌ماند. با تورم سالانه ۶۶ درصدی تیرماه، محدوده ۲۴۵ تا ۲۷۰ هزار تومان برای پایان امسال یعنی رشدی که همچنان کمی کمتر از تورم است.

درباره دو سناریوی گشایش هم یک نکته مهم وجود دارد: کاهش نرخ در آنها موقتی فرض شده است. توافق سیاسی بدون اصلاح بودجه و مهار رشد پول می‌تواند افت اولیه شدیدی بسازد، اما نرخ پایین را پایدار نمی‌کند. به همین دلیل حتی در سناریوی توافق جامع، نرخ پایان ۱۴۰۶ بالاتر از پایان ۱۴۰۵ پیش‌بینی شده است.

نتیجه مرکزی

اگر محدوده هر سناریو را با احتمال آن وزن دهیم، تصویر متمرکزتری به دست می‌آید:

این ارقام پیش‌بینی قطعی نیستند و صرفاً نشان می‌دهند نتیجه مرکزی این چارچوب، در کوتاه‌مدت صعود محدود و در افق بلندتر رشد قابل‌توجه است. برای مقایسه، میانگین پیش‌بینی خبرگان سرمایه‌گذاری برای پایان سال ۱۴۰۵ رقم ۲۴۲ هزار تومان با کف ۱۸۰ و سقف ۳۰۰ هزار تومان بوده است.

چه چیزی را رصد کنیم؟

تغییر فاز میان سناریوها معمولاً پیش از آنکه در نرخ اسکناس دیده شود، در چند نشانه خود را آشکار می‌کند:

• فاصله نرخ آزاد و سامانه تجاری؛ عبور از ۳۵ درصد هشدار است.

• شکاف درهم دبی و تتر نسبت به اسکناس تهران؛ عبور از ۳ درصد هشدار است.

• رشد نقدینگی؛ عبور از ۶۰ درصد هشدار است.

• وضعیت مذاکرات و سرنوشت تفاهم‌نامه اسلام‌آباد.

جمع‌بندی

دلار امروز آن جاماندگی بزرگی را که پیش از جهش ۱۳۹۷ داشت ندارد، اما سوخت پولی پشت آن از هر زمان دیگری در دهه‌های اخیر پرحجم‌تر است. جمع این دو یعنی مسیر محتمل، پلکان صعودی متناسب با تورم است و نه جهش ناگهانی.

آنچه می‌تواند این تعادل را بر هم بزند، نتیجه مذاکرات و سطح تنش سیاسی است؛ آن هم نه به شکلی خطی. تشدید تنش می‌تواند موقتاً از رشد نرخ بکاهد و گشایش سیاسی می‌تواند با آزاد کردن تقاضای انباشته، به رشد نرخ منجر شود.

نتیجه این تحلیل را می‌توان در یک جمله خلاصه کرد: در دو سال پیش رو، خطر واقعی خرید دلار نیست؛ خطر واقعی نگه داشتن ریال است. میانگین سناریوها تا پایان امسال حدود ۳۰ درصد و تا پایان ۱۴۰۶ نزدیک به ۸۰ درصد رشد نشان می‌دهد، در حالی که سودی که سپرده ریالی می‌پردازد حتی نصف تورم امسال هم نیست. دلار وعده سود سریع نمی‌دهد، اما یکی از معدود دارایی‌های در دسترس عموم است که تاکنون همپای تورم حرکت کرده است.