بورس تهران؛ صعود در دل رکود

پیشتازی در نیم‌سال اول

شاخص کل بورس در نیمه نخست ۱۴۰۵ حدود ۹۳ درصد رشد کرد. در همین دوره، دلار آزاد ۴۶٫۸ درصد، طلای ۱۸ عیار ۳۵٫۷ درصد و دارایی‌های درآمد ثابت ۱۹٫۱ درصد بازده داشتند. بنابراین، سهام از رقبای اصلی خود فاصله گرفت.

با فرض تکرار تورم ماهانه مرداد در شهریور، افزایش تجمعی قیمت‌ها از پایان اسفند تا پایان شهریور حدود ۳۳٫۵ درصد برآورد می‌شود. در مقایسه با همین دوره، رشد ۹۳ درصدی شاخص کل، بازدهی واقعی حدود ۴۴٫۶ درصدی ایجاد کرده است. این پیشتازی تمام عقب‌ماندگی سال‌های قبل را پاک نکرده است. بازار سهام طی چند سال زیر فشار ریسک جنگ، محدودیت‌های ارزی و قیمت‌گذاری محصولات، از تورم عقب افتاده بود؛ بنابراین بخشی از جهش اخیر فاصله‌ای را جبران کرده است که میان افزایش قیمت کالاها و کلاس‌های مختلف دارایی با بازار سهام ایجاد شده بود.

چرا بورس در اقتصاد منفی رشد می‌کند؟

اقتصاد ایران در بهار امسال با احتساب نفت حدود ۱۰٫۱ درصد و بدون نفت ۴٫۶ درصد کوچک شد. صعود بورس، که از آن به‌عنوان ویترین اقتصاد یاد می‌شود، در چنین شرایطی متناقض به نظر می‌رسد؛ اما این دو شاخص موارد یکسانی را اندازه نمی‌گیرند. رشد اقتصادی به مقدار تولید واقعی مربوط می‌شود، درحالی‌که قیمت سهام به سود مورد انتظار شرکت‌ها و ارزشی وابسته است که سرمایه‌گذاران برای آن می‌پردازند.

شرکتی ممکن است محصول بیشتری تولید نکند، اما با افزایش نرخ فروش، درآمد و سود ریالی بالاتری بسازد. ترکیب بورس نیز با کل اقتصاد تفاوت دارد؛ بنگاه‌های بزرگ، صادرکنندگان و تولیدکنندگان کالاهای ضروری الزاماً شرایط کسب‌وکارهای کوچک و بخش‌های آسیب‌دیده را تجربه نمی‌کنند.

کاهش موقت نگرانی از بازگشت جنگ، بخشی از فشار ریسک سیاسی بر قیمت سهام را کاهش داد. هم‌زمان، تورم بالا و افت ارزش ریال نیز سرمایه‌گذاران را به سمت دارایی‌هایی مانند سهام سوق داد و به رشد بورس شتاب بخشید.

دلار؛ موتور رشد سود شرکت‌ها

افزایش قیمت دلار در بازار آزاد و مرکز مبادله، یکی از مهم‌ترین محرک‌های رشد شتابان بورس بوده است. تنها در شهریور، دلار آزاد حدود ۲۰٫۳ درصد و دلار مرکز مبادله ۷٫۴ درصد رشد کردند. دلار آزاد بر انتظارات تورمی و ارزش‌گذاری دارایی‌ها اثر می‌گذارد، اما نرخ مرکز مبادله مستقیماً در درآمد ریالی بسیاری از صادرکنندگان نقش دارد.

برای شرکتی که محصولش را به دلار می‌فروشد، افزایش نرخ تبدیل ارز می‌تواند بدون افزایش تولید، درآمد بیشتری بسازد. اگر هزینه‌ها به همان سرعت بالا نروند، سود نیز افزایش پیدا می‌کند. تفاوت مهم این دوره با برخی سال‌های گذشته، حرکت صعودی نرخ مرکز مبادله در کنار دلار آزاد است؛ بنابراین، افزایش نرخ ارز امکان بیشتری برای انعکاس در درآمد شرکت‌ها پیدا کرده است.

بااین‌حال، درآمد صادراتی از حاصل‌ضرب مقدار فروش، قیمت دلاری محصول و نرخ تبدیل ارز ساخته می‌شود. رشد دائمی یکی از این متغیرها، یعنی قیمت دلار، افت دو متغیر دیگر را جبران نمی‌کند. محاصره دریایی درست در همین نقطه، محاسبات خوش‌بینانه درباره سود صادرکنندگان را تهدید می‌کند.

علل پیشتازی دارو و صنایع غذایی

رشد صنایع در رالی اخیر بورس یکسان نبوده است. در نیمه نخست سال، صنعت دارو حدود ۱۸۳ درصد و محصولات غذایی ۱۷۷ درصد بازده داشتند، درحالی‌که صنعت یوتیلیتی (تأمین آب، برق و گاز) حدود ۲ درصد افت کرد.

در شرکت‌های دارویی، افزایش نرخ فروش محصولات انتظارات سودآوری را تغییر داده و با جبران عقب‌ماندگی قبلی همراه شده است. توسعه تولید داروهای دیابت و کاهش وزن نیز برای بعضی شرکت‌ها مسیر تازه‌ای برای افزایش فروش و عرضه محصولات با ارزش افزوده بالاتر باز کرده است.

در صنایع غذایی، تغییرات ارز ترجیحی و تعدیل نرخ فروش، مبنای محاسبه درآمد و سود را تغییر داده است. در گروه‌هایی مانند لبنیات که حاشیه سود محدودی دارند، افزایش اندک فاصله قیمت فروش و هزینه تولید می‌تواند سود را به‌طور محسوسی بالا ببرد.

غذا و دارو همچنین با تقاضایی سروکار دارند که در رکود به‌کلی حذف نمی‌شود. بااین‌حال، ظرفیت ادامه رشد در شرکت‌هایی ماندگارتر خواهد بود که افزایش قیمت را با حفظ مقدار فروش، کنترل هزینه و وصول به‌موقع مطالبات همراه کنند. وابستگی به مواد اولیه وارداتی نیز باعث می‌شود این صنایع از اختلال تجارت مصون نمانند.

فاصله دلاری با بورس‌های منطقه

ارزش دلاری بورس با محاسبه نرخ دلار آزاد، از کمتر از ۷۰ میلیارد دلار در ابتدای سال به حدود ۱۰۷ میلیارد دلار در اواخر شهریور رسیده است. با وجود این افزایش، اندازه بازار تهران همچنان با برخی بورس‌های منطقه فاصله زیادی دارد. برای مقایسه، ارزش بازار بورس استانبول در جولای ۲۰۲۶ حدود ۴۶۵ میلیارد دلار و بازار ابوظبی حدود ۷۸۷ میلیارد دلار بوده است. این فاصله، علاوه بر تفاوت ترکیب شرکت‌ها، محدودیت ارتباط با سرمایه جهانی و ریسک‌های فعالیت در ایران را بازتاب می‌دهد.

چشم‌انداز تا پایان سال

تداوم محاصره، چشم‌انداز شرکت‌هایی را که صادراتشان به دریا وابسته است، تیره می‌کند. برای پتروشیمی‌ها و آن دسته از شرکت‌های فولادی و معدنی که به بنادر جنوبی متکی هستند، مسئله فقط قیمت فروش نیست؛ امکان حمل، تحویل محموله و دریافت پول نیز تعیین‌کننده است.

اختلال صادرات می‌تواند به انباشت موجودی، افزایش هزینه نگهداری و تأمین مالی و در نهایت کاهش تولید منجر شود. انتقال محموله‌ها به جاده و راه‌آهن نیز جایگزینی هم‌ظرفیت برای مسیرهای دریایی فراهم نمی‌کند. در چنین شرایطی، شرکتی که از دلار بالاتر انتظار سود بیشتری دارد، ممکن است با کاهش مقدار فروش مواجه شود.

به همین دلیل، رفع محدودیت‌های دریایی حتی با آرام‌شدن دلار می‌تواند برای بخشی از بورس خبر مهم‌تری باشد؛ زیرا افزایش فروش و کاهش هزینه تجارت را ممکن می‌کند. در مقابل، تداوم محاصره می‌تواند هم‌زمان دلار را گران‌تر و وضعیت عملیاتی صادرکنندگان را ضعیف‌تر کند.

نرخ بهره و محدودیت انرژی نیز بر هزینه تأمین مالی و توان تولید فشار می‌آورند. گزارش‌های شش‌ماهه و عملکرد پاییز روشن خواهند کرد که کدام شرکت‌ها توانسته‌اند افزایش نرخ ارز و قیمت محصولات را به سود و جریان نقد تبدیل کنند. برای صادرکنندگان وابسته به دریا، پشتوانه ادامه رشد فقط دلار گران‌تر نخواهد بود؛ توان تحویل محموله و وصول درآمد آن، مسیر سودآوری را تعیین خواهد کرد.